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最新观点：
【股市点评】市场长期向好的趋势仍未改变，建议积极配置
本周市场震荡上涨。宽基指数方面，上证指数3888.60点，上涨1.40%，深证成指12987.08点，上涨3.56%，创业板指3052.89点，上涨4.54%。板块方面，通信、电子、传媒板块涨幅居前。
通信（+8.70%）：当前全球AI大模型领域竞争依然白热化，有利于持续推动大模型应用的落地普及，也将拉动AI算力市场持续高景气。英伟达第三季度高速的营收同比增长以及对下一季度营收持续同比大幅增长的预期，表明全球AI算力需求持续旺盛。另外，全球领先CSP厂商资本开支持续高速增长，将为全球AI算力产业发展提供强力支撑,推动全球AI算力产业持续强劲增长。
电子（+6.05%）：存储器市场的大周期通常由新兴技术推动产品升级和创新，进而促使市场需求、渗透率和存储器价值量的提升。当前，人工智能的发展正推动新一轮存储大周期的到来，具体表现在大量数据存储需求的增长、推理成本的大幅下降以及新型数据存储技术的应用。尽管存储需求快速增长，存储原厂资本开支尚未进入扩张周期，未来产能增量可能受限，供弱需强背景下存储景气有望延续。
传媒（+4.23%）：谷歌发布了新的大模型Gemini3，并将其应用于多个产品中，包括Gemini应用、AIMode搜索、AIOverviews及VertexAI等。Gemini3具有多模态能力，提升了跨模态的推理和理解能力，提高了信息总结和推演的准确性。这将有助于提高谷歌产品的点击率和竞争力，特别是在云服务领域。预计2026年，老牌互联网巨头如谷歌和BAT将通过生成式AI和具身AI的应用实现更好的商业化效果。
宏观方面，央行将于11月25日开展1万亿元MLF操作，继续展现适度宽松的货币政策取向。今年前三季度，我国全行业对外直接投资9236.8亿元人民币，同比增长4.4%，稳居全球第三。六部门联合发布《关于增强消费品供需适配性进一步促进消费的实施方案》，从拓展增量、深挖存量、场景赋能等5方面部署19项重点任务。
海外方面，11月24日晚，国家主席习近平同美国总统特朗普通电话，习近平指出，釜山会晤以来，中美关系总体稳定向好，事实再次说明，中美“合则两利、斗则俱伤”。美国总统特朗普11月25日表示，他的团队在结束俄乌冲突方面取得了巨大进展，“28点和平计划”已经过完善，目前仅剩少数分歧。
重点关注： 1）AI、科技；2）内需相关板块；3）“反内卷”相关板块。
后续跟踪：1）地产、财政、消费数据、价格指数数据；2）海外经济数据；3）中美关税等相关政策变化
【债市点评】债市出现扰动，等待宽松信号
一、本周债市回顾
公开市场操作方面，本周央行公开市场累计进行了15118亿元逆回购及10000亿元MLF中期借贷便利操作，共有16760亿元逆回购到期、3000亿元买断式逆回购到期、9000亿元MLF到期及2000亿元国库现金定存招投标，实现净回笼1642亿元；整体来看，周内资金面运行平稳偏松，资金利率呈稳定并逐步下行态势，在中枢区间内波动。现券方面，债券本周波动放大。周二，关于债基赎回新规的猜测引发市场波澜。周三，央行买债规模、债基赎回情况等消息面冲击再次主导利率定价，随后逐步修复。全周期限利差整体上行，信用债受万科影响，除个别低评级品种外，其它收益率全部上行，信用利差整体上行。
二、本周重要信息跟踪
1、11月PMI为49.2%，比上月上升0.2个百分点。大型企业PMI为49.3%，比上月下降0.6个百分点；中型企业PMI为48.9%，比上月上升0.2个百分点；小型企业PMI为49.1%，比上月上升2个百分点。
2、10月人民币贷款增加2200亿元，同比少增2800亿元，信贷增速延续回落。1-10月，人民币贷款增加14.97万亿元，较去年同期减少1.55万亿元。10月新增社融8150亿元，社融增速8.5%，环比回落0.2个百分点，比上年同期高0.7个百分点，仍维持在较高水平。1-10月，社融增量累计30.9万亿元，比上年同期多3.83万亿元，金融总量保持合理增长。M2-M1剪刀差环比扩大至2%，但仍保持在2021年4月以来的次低点，资金转化为活期存款的趋势延续。
2、10月，规模以上工业企业利润-5.5%，前值为21.6%。库存同比3.7%，前值为2.8%。国有控股工业企业利润增速为3.6%，私营企业增速为-18.3%，外商及港澳台为-8.8%。PPI同比，10月同比为-2.1%，9月为-2.3%。工业增加值10月增速为4.9%，9月为6.5%；收入端10月增速为-3.3%，9月为3.13%。利润率方面，10月为5.11%，去年同期为5.42%。从行业情况看，采矿业增速为-12.04%，前值为-16.85%；制造业增速为-9.2%，前值为29.4%；电热气水增速为1.76%，前值为19.33%。制造业内部，上游增速为-14.8%，中游增速为-3.85%，前值为25.39%。下游增速为-20.06%，前值为-3.21%。
3、万科公告将召开债权人会议讨论“22万科MTN004”的展期事项，该笔债券本金兑付日为2025年12月15日，债项余额共20亿元。除了该笔债券之外，万科还将有一笔余额37亿元的中票将于12月底到期。此次展期是万科面临债务压力的举措之一，其境内债近期普遍下跌，深铁集团作为大股东已累计提供超300亿元借款支持，但市场担忧其支持力度可能受限。万科正通过出售资产和国企业务合作等方式缓解流动性危机。
4、美国失业数据方面，截至11月22日当周，初请失业金人数经季节调整后减少6000人，至21.6万人，预期22.5万人。
5、美国9月核心PPI环比回升0.2pp至0.1%，预期0.2%，核心PPI同比2.6%，预期2.7%。9月CPI整体放缓，但部分进入PCE的PPI分项（机票、医疗）边际升温，9月PCE通胀或整体温和。
三、市场展望
央行MLF虽加量续作，但幅度平稳，且MLF净投放较前三月有所收窄，暗示政策重心在于信用疏导而非进一步大幅宽松。部分房企的信用风险事件持续发酵，虽然可能带来避险情绪，但也加剧了投资者对信用债整体的谨慎心理，抑制了配置热情。虽然利率债理论上可能因避险资金流入而受益，但信用风险的传导效应会抬升市场整体的风险溢价，并加剧流动性分层，对债市整体表现构成拖累。整体看，债券市场的配置需求不低，只是在利空因素没有完全落地的情况下，市场仍然偏观望为主，需要等待一个突破的信号。除了基金新规、银行浮盈兑现、地产债估值波动等因素逐步落地之外，如果货币政策态度开始显现更为宽松的信号，或许也会激发投资者开始更为积极的抢配行情，后续可以关注政治局会议和中央经济工作会议对货币政策的定调。
【海外点评】美联储降息预期增加，各类资产价格上涨
本周全球大类资产表现为：股票（MSCI全球股票指数上涨3.54%）>商品（彭博全球商品指数上涨2.69%）> REITs（富时EPRA/NAREIT全球REITs指数上涨2.15%）>债券（彭博全球综合债券指数上涨0.69%）。
本周全球重要股票指数全数回暖，发达市场股市跑赢新兴市场股市。发达市场股市表现上：美国>日本>欧洲。美国标普500指数、纳斯达克指数、道琼斯工业指数本周表现依次为+3.73%、+4.91%、+3.18%。日本日经225指数上涨3.35%；欧洲STOXX600指数上涨2.55%。新兴市场的金砖四国中，巴西>中国>印度>俄罗斯。巴西IBOVESPA指数上涨2.78%。中国A股沪深300指数上涨1.64%，港股恒生指数上涨2.53%。印度NIFTY50指数上涨0.52%，俄罗斯MOEX指数下跌0.32%。行业层面，原材料、电信业务、信息科技与非日常消费品行业跑赢全球股票指数。
大宗商品价格普遍走强。能源商品方面，布伦特原油期货上涨1.02%至63.20美元/桶，WTI原油期货价格上涨0.84%至58.55美元/桶。工业金属与贵金属价格上涨。伦敦金属交易所（LME）3个月铜期货价格周度上涨3.82%，一度突破每吨1.12万美元，创下历史新高；铝价、镍价以及螺纹钢期货价格亦录得不同程度上涨。黄金价格上涨4.29%至4239.44美元/盎司；白银价格上涨12.95%至56.50美元/盎司，创历史新高。
债券市场方面，本周全球主要国家债券收益率普遍下行。美国国债收益率整体下移，3个月期限收益率下行2.5bp至3.803%，1年期收益率下行2.2bp至3.601%，10年期收益率下行5.0bp至4.015%。欧洲国家中，英国十年期国债下行9.7bp至4.439%，法国下行3.8bp至3.407%，德国下行0.4bp至2.687%。日本十年期国债收益率上行3.2bp至1.799%。
汇率方面，美元指数本周下跌0.72%至99.459，日本对美元升值0.147%至156.18，欧元、英镑对美元升值0.738%、1.038%。人民币兑美元中间价最新为7.0789，对美元较上周升值0.1213%。
本周公布的美国经济数据整体好于市场预期。尽管达拉斯联邦储备银行制造业活动指数、里士满联储制造业指数等制造业调查景气指标不及市场预期，零售、消费支出走弱，但住宅销量、首次申领失业金人数等住房与劳动力市场指标仍呈韧性。此外，美联储12月降息预期升温，联邦基金期货数据显示降息概率上升至83%。旧金山联储主席MaryDaly表示支持美联储在下月会议上降息，理由是她认为就业市场突然恶化的可能性更大，且比通胀飙升更难管理。俄乌谈判获新进展，俄罗斯总统普京27日表示，美方代表团将于下周到访莫斯科，美国积极推进“和平计划”。俄乌双方仍对对方境内的能源设施等目标发动了袭击。
QDII基金近期观点：
· 诺安油气能源基金：
本周布伦特原油期货价格上涨1.02%至63.20美元/桶，WTI原油期货价格上涨0.84%至58.55美元/桶。标普能源指数本周上涨0.99%。
业绩方面，美国能源公司已完成第三季度业绩披露。三季度能源公司收入、利润增速均好于市场预期。石油精炼、燃料销售等中下游能源公司业绩增速好于上游开采、服务公司。
美国和乌克兰代表于11月23日表示，双方当天在瑞士日内瓦就美方所提结束俄乌冲突28点新计划进行的会谈“取得进展”。11月28日，俄罗斯总统新闻秘书佩斯科夫表示，美国已向俄罗斯转交了23日与乌克兰在日内瓦谈判中达成一致的计划细节，这些细节将在下周进行讨论。
数据方面，RYSTAD ENERGY最新数据显示，OPEC组织2025年9月原油产量为2872.1万桶/天，8月数据修正为2816.4万桶；沙特9月原油产量为986.2万桶/天，8月数据修正至959.3万桶/天；俄罗斯9月日产量为940.9万桶，8月为933万桶；OPEC主要产油国增加原油供给，增产履行率约75%左右。美国原油产量维持于1340~1350万桶/天左右水平。
库存方面，截至11月21日当周美国商业原油库存增加277.4万桶，预期为减少234.9万桶；库欣原油库存减少6.8万桶；战略原油库存增加至4.10亿桶左右，美国持续增加战略原油库存。当前美国商业原油库存和库欣原油库存均为过去五年库存低位，战略原油库存处于历史较低水平。成品油方面，蒸馏油库存增加114.7万桶，预期为减少3.25万桶，汽油库存为增加251.3万桶，预期为增加61.95万桶；当前美国汽油库存略低于过去五年均值水平、蒸馏油库存低于过去五年均值水平。
俄罗斯与乌克兰间冲突以及欧美对俄罗斯制裁使地缘风险溢价仍存，俄乌冲突若解决或释放一定溢价。OPEC+暂停2026年一季度增产，供给扰动边际减弱。主要央行仍在降息周期。当前全球原油库存总量较低。国际油价有底部支撑，向上弹性需耐心布局。美国能源公司三季度业绩好于预期。投资者可关注油价的波动，逢低积极对原油产品做相关布局。
·诺安全球黄金基金：
国际现货黄金价格本周上涨4.29%至4239.43美元/盎司。本周VIX指数回落；全球黄金ETF持有量增加，美债长久期收益率、美元指数下行。
全球主要国家财政政策的扩张、央行增持、美元资产再配置需求、欧美央行降息仍将是黄金中长期的上行逻辑。近期黄金价格的快速上行使得黄金短期性价比有所下降。投资者可积极关注黄金价格走势，逢调整逐步增加黄金配置比例以把握黄金投资机遇。
·诺安全球收益不动产基金：
本周STOXX 全球1800 REITs指数上涨2.02%；分市场看，英国>澳大利亚>美国>新加坡>日本。全球REITs中，行业表现为：医疗>工业>零售>酒店娱乐>特种>办公>住宅。
美国REITs公司中，已公布的2025年第三季度业绩显示，整体REITs公司收入及利润增速均好于市场预期，办公REITs盈利意外相对明显。从绝对增速看，特种、办公、零售REITs利润增速较高。未来看预计医疗REITs业绩增速保持相对优势，零售REITs业绩稳定增长，特种、酒店娱乐业绩逐步回暖。
REITs同时具备股票属性和债券属性，利率下行周期同时利好两类属性。受贸易环境、经济增长的不确定性影响，REITs公司或减少收并购交易从而影响业绩表现。投资者可在海外央行降息周期中关注海外REITs中长期的配置机会。
港股近期观点：
市场表现
本周港股市场企稳反弹，三大指数全线上涨。恒生指数全周上涨2.53%，收报25,858.89点；恒生科技指数表现强劲，涨幅达3.77%；国企指数上涨2.36%。
核心驱动因素
· 美联储降息预期显著升温，12月降息概率升至70%-85%
· 美元走弱创四个月最大单周跌幅，利好新兴市场
· 国际关系出现缓和迹象，提振市场风险偏好
资金面支撑稳固
· 南向资金持续流入，本周净买入198.41亿港元
· 外资机构集体看好中国资产，认为科技股仍有估值提升空间
市场特征
科技板块领涨市场，反映风险偏好回升。市场交投保持活跃，日均成交额2,185亿港元。沽空比例下降显示卖压减轻。
后市展望
短期关注美联储12月议息会议，预计市场将维持震荡上行格局。可关注科技板块与优质成长股，利用波动分批布局。
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